Problemen för euro-området bottnar i felinvesteringar. I Grekland fortsätter nu i dagarna kampen om vem som slutligen skall stå för notan för dessa investeringar. En expansiv penningpolitik sänkte artificiellt räntorna under det tidiga 2000-talet. Entreprenörer finansierade investeringsprojekt som bara såg lönsamma ut tack vare de låga räntorna men som inte understöddes av reala besparingar. Bostadsbubblor och konsumtionskalas utvecklade sig i de perifera regionerna.
År 2007 började bubblorna att spricka. Bostadspriserna började att mattas av, och till och med att falla. Husägare och byggherrar ställde in avbetalningarna på sina lån. Bankerna led förluster eftersom de hade finansierat och investerat i dessa felsatsningar. Efter investmentbanken Lehman Brothers kollaps bröt bankernas utlåning till varandra samman och staterna gick in. Man räddade bankerna och tog därmed på sig de förluster som felsatsningarna hade orsakat för banksystemet.
I takt med att felsatsningarna nationaliserades sköt euro-områdets statsskulder i höjden. Vidare kollapsade även skatteintäkterna på grund av krisen. Samtidigt började staterna subventionera industrisektorer och arbetslöshet.
Dessutom hade staterna redan före krisen börjat ackumulera felsatsningar på grund av alltför väl tilltagna välfärdsutgifter. Två orsaker skapade incitament för offentliga utlägg i periferin. Den första orsaken är låga räntenivåer. Dessa låga räntor orsakades av att den europeiska centralbanken (ECB) förde en expansiv penningpolitik och av den gemensamma valutan i sig själv. Med euron följde en underförstådd räddningsgaranti. Marknadens aktörer förväntade sig att starkare stater skulle rädda svagare för att rädda det politiska euro-projektet om det värsta skulle inträffa. De räntor som de italienska, spanska, portugisiska och grekiska regeringarna fick betala sjönk drastiskt när dessa länder släpptes in i euro-samarbetet. De låga räntorna gav dessa länder utrymme för underskottsfinansiering.
Den andra orsaken är att euron är ett fall av allmänningarnas tragedi, som jag förklarar i min bok The Tragedy of the Euro.
I euro-området kan flera oberoende stater använda ett centralt banksystem för att finansiera sina underskott. Kostnaden för dessa underskott kan delvis externaliseras i form av högre priser för utlänningar. Ta följande exempel: Den grekiska regeringen lägger ut mer pengar än vad den tar in via skatter. För att täcka mellanskillnaden ger den grekiska staten ut obligationer. Banksystemet köper dessa obligationer eftersom bankerna kan använda dem som säkerhet för nya lån från ECB. När bankerna uppger de grekiska statsobligationerna som säkerhet till ECB erhåller de nya centralbankspengar. Bankerna kan därefter använda dessa tillskott i reserverna för kreditexpansion. Penningmängden ökar och priserna stiger. Underskottet monetariseras därmed indirekt, och valutans användare betalar.
Priserna stiger inte bara i Grekland utan över hela euro-området. På så vis externaliseras en del av kostnaden för underskottet till utlänningar. Det är inte bara den grekiska regeringen som kan externalisera kostnaden för sitt underskott på det här sättet utan alla, vilket skapar sjuka incitament. Den som har högre underskott än andra länder i euro-området kan externalisera kostnaderna för underskotten till andra länder. Ju högre underskottet är i förhållande till underskotten i andra euroländer, desto bättre.
Det sker en monetär omfördelning från stater med sunda finanser till stater med osunda. Dessa incitament var kända redan från eurons början. Tanken var att begränsa dessa incitament till underskott av mindre än 3 procent av BNP via stabilitets- och tillväxtpakten. Men trots det blev pakten ett fullständigt misslyckande. Trots ett flertal överträdelser utfördes aldrig några straffåtgärder. Det huvudsakliga problemet är att staterna är sina egna domare. Så här långt har de alltid kommit till slutsatsen att inga åtgärder behövdes.
Idag är statsskulderna så höga i flera länder i euro-området att de aldrig kommer att betalas tillbaka. Staterna är antingen ovilliga eller oförmögna att göra det. Om de höjer skatterna kommer deras ekonomi att kollapsa och faktiskt få underskotten att öka. Om de minskar utgifterna kan det leda till oroligheter. I båda fallen skulle de tappa inflytande och röster. Eftersom dessa skulder inte kommer att betalas tillbaka utgör de felinvesteringar.
Felinvesteringar innebär att samhällets knappa resurser redan slösats bort; realvärden har gått förlorade genom välfärdssatsningar och räddningspaket för bubbelindustrier. Men det står fortfarande inte klart vem som skall betala den största bördan av de förluster som ohållbara välfärdsstater och industriella räddningsaktioner orsakade.
Fram till skuldkrisen började betalades räkningen genom den interna monetära omfördelning som hade byggts in i eurosystemet. De främsta nettobidragarna var medborgarna i länder med sundare statsfinanser, till exempel Tyskland, som uppfattades som garanter för utgiftskalasen i periferin. Räddningspaketen för Grekland, Irland och Portugal gjorde att omfördelningen av välstånd blev mer synlig. Incitamenten för att rädda oansvariga regeringar är numera uppenbara för alla. Tyskarna vill inte längre betala periferins räkningar.
Frågan om vem som skall stå för notan för dessa felinvesteringar har återigen dykt upp i och med skuldkrisen. Svaret på frågan avgör eurons framtid. Det finns i teorin flera möjligheter.
A) Regeringarna i periferin betalar själva för sitt oansvariga beteende. De minskar utgifterna och privatiserar offentlig egendom. På så vis tappar de inflytande och antagligen röster.
B) Regeringarna i kärnan (Tyskland, Finland, Nederländerna, Österrike, kanske Frankrike) betalar och säljer sina offentliga egendomar.
C) Periferins skattebetalare betalar med en högre skattebörda.
D) Kärnområdets skattebetalare skulle kunna betala. Detta skulle kunna göras genom en skatteunion. I en omfördelningsunion överförs kontinuerligt tillgångar från rikare och mer solventa länder till fattigare länder. Överföringarna skulle också kunna genomföras med euro-obligationer. I den här varianten utfärdar länder i ytterområdet euro-obligationer som garanteras av alla stater i euro-området. Kärnområdets skattebetalare betalar indirekt med högre räntor på sina statsskulder. EFSF, den europeiska finansiella stabiliseringsfaciliteten, är ytterligare en variant på detta alternativ. Skillnaden är att då har länderna i kärnområdet större kontroll över utfärdandet av obligationer i syfte att rädda perifera stater och att det fortfarande finns olika räntor för olika länder.
E) De som använder pengar i euro-området betalar genom prisinflation. ECB monetariserar statsskulderna. ECB kan göra detta på flera sätt. De skulle kunna köpa upp mer av periferins statsskulder. De skulle kunna fortsätta att acceptera periferins obligationer som säkerhet. De skulle också kunna hjälpa till att finansiera stabilitetspakten eller euro-obligationer indirekt genom att monetarisera mer av kärnområdets statsskulder.
F) Det finansiella systemet betalar. Överbelånade stater ställer in betalningarna på sina lån. Eftersom det finansiella systemet har finansierat staternas alltför väl tilltagna utgiftsprogram och är starkt sammankopplat skulle resultatet bli en kris för banksystemet.
Periferin och den franska regeringen föredrar en kombination av alternativen D och E, en skatteunion och monetarisering. ECB föredrar en skatteunion. Den tyska regeringen motsätter sig dock båda alternativen, eftersom de fruktar inflation och en arg valmanskår, som har tröttnat på att rädda periferin. Tyskland vill se en reformerad stabilitetspakt med automatiska straffåtgärder och större kontroll över överambitiösa statliga utgiftsprogram. Tyskland har även försvarat inställningen att privata investerare (banker) borde ta på sig åtminstone delar av förlusterna. Med andra ord ställer sig Tyskland bakom en kombination av alternativ A, C och F: stater och skattebetalare i ytterområdet tar förlusterna tillsammans med bankerna.
Framtiden för euron och EU hänger på vem som vinner till slut. Om Frankrike och ytterområdet får som de vill blir det en skatteunion och mer centralisering. Euron blir en politisk och svag valuta.
Om Tyskland vinner och stabilitetspakten reformeras blir euron i det långa loppet en stark valuta.
Dock finns det också en möjlighet att den förlorande sidan blir så trumpen att euro-området faller samman. Om Tyskland vinner kan ytterligare nedskärningar och sänkt levnadsstandard leda till ohållbara oroligheter i Grekland. Grekland skulle då kunna lämna euro-området och devalvera sin nya valuta för att fortsätta utgiftskalaset. Det skulle kunna sätta igång en kedjereaktion med länder som lämnar euro-området och föranleda en bank-kris.
En tysk förlust skulle leda till mer centralisering i Europa och möjligen tvåsiffriga inflationstal i framtiden. Ett tyskt ”tea party” som motsatte sig omfördelningen av välstånd till periferin skulle kunna växa fram. Tyskland skulle då kunna lämna euron, vilket också skulle sätta igång en upplösning av euro-området och en bank-kris.
Men vem har störst sannolikhet att vinna? Tyskland sitter i princip på de bästa korten eftersom det är de som betalar och skulle kunna hota med att helt sonika sluta att gå i borgen för ytterområdet. Men ytterområdet kan tänkas ha ännu bättre argument på sin sida. Frankrike tillhör segermakterna i andra världskriget och har större geopolitisk makt än Tyskland. Franska staten och dess allierade har redan lyckats med att bli kvitt den hatade D-marken. Tyskland har betalat andra länder sedan andra världskriget på grund av en kombination av skamkomplex och underförstådda hot om isolering. I och med att de geopolitiska omständigheterna inte har förändrats i grunden är det sannolikt att Tyskland kommer att fortsätta att betala i framtiden och att euron blir en svag valuta
Originalartikeln har översatts av Stefan Ottosson.
